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4亿元覆盖11个研发方向，研发投入远低于同行，晶晨半导体的“硬科技”究竟有多硬？
来源：公司361
“对芯片行业来说，巨额研发投入是产品成功的保证，产品成功是出货量的保证，出货量又是毛利润率提高的保证，高毛利润率又是下一代产品研发高投入的保证，这是一个循环往复螺旋式上升的过程。但晶晨半导体仅3.7亿元研发费用要覆盖11个研究方向，研发投入远低于同行，毛利率远低于同行，公司未来长期发展如何保障？”
人类总是对“第一”有着莫名其妙的情结，第一个吃螃蟹的人，第一个飞上天的宇航员……“第一”承载了人们太多的关注，被寄托了太美好的希望。这次资本市场重大改革的上海科创板，“第一股”被晶晨半导体摘得，同样它成了当前最热门的潜力股。
市场上沾着科创板的影子都能涨停，但很多兜里揣着50万的投资人也不免多想一句——这个“第一股”究竟有多少成色？创业板第一股特锐德上市10年了，也不过寥寥200多亿市值。
一 晶晨半导体是做什么的？
晶晨半导体是注册在上海自贸区的一家芯片企业，实际控制人是名为John Zhong、Yeeping Chen Zhong的一对美籍华人夫妇，两人都毕业于美国佐治亚理工大学电子工程专业，是典型的技术人才创业。晶晨半导体主要业务是多媒体智能终端SOC芯片的研发、设计与销售。再说详细一点，就是研发、生产和销售智能电视芯片、智能机顶盒芯片以及AI音视频系统终端芯片的。
公司现有股东除了创始人和投资公司外，还有TCL、创维和小米三个巨头旗下公司，其中TCL王牌还是第二大股东。与此同时，小米还是晶晨半导体第三大客户。本来一个做芯片的公司，面对的是还是B端客户，本来不会引起多大关注，晶晨的同行全志科技2015年登陆创业板就一直默默无闻，至今市值都未能过百亿元。但经过去年禁运之后芯片产业自主可控被高度重视，IC产业的地位也被提高到前所未有的高度，晶晨半导体从事芯片产业，而且还是科创板第一股，受到市场如此关注亦在情理之中。
晶晨半导体在招股说明书里称“公司的核心技术已经处于国内领先水平，其中全格式视频解码处理技术和全格式音频解码处理技术处于国际领先水平。在国内相关产品的主流市场竞争中，掌握同等级别技术的公司主要包括本公司、联发科和海思半导体等。”把自己提升到与巨头联发科、海思同等的地位。
这个贴金有点贴过头了，联发科、海思瞄准的是高通、英伟达等巨头，而且多数是与手机和通信相关的芯片，晶晨跟这些公司根本不在一个量级上。晶晨所从事的芯片至多与联发科旗下的Mstar可以对比一下，它真正的竞争对手是全志科技，但是在招股说明书里，公司并未过多提及这个对手。
二晶晨能不能长大？还存在这4个隐忧
券商投行本来就是美容院，保荐人、协办人本来就是美容师，即便是烂掉的水果也能给你卖出水果沙拉的高价。从精心包装过的招股说明书里看，晶晨超级牛逼，不论是核心技术，还是市场覆盖率或者产品性能，统统都是全球NO1——“公司是全球布局、国内领先的集成电路设计商，为智能机顶盒芯片的领导者、智能电视芯片的引领者和 AI 音视频系统终端芯片的开拓者。”
“公司361”君认为，虽然身处的芯片行业由于自主可控的需求而一时间成了民众关注的焦点和资本追逐的热点，一时间炙手可热，但是这个行业长久以来却是以高淘汰率为特征的水深火热的行业。晶晨半导体要保住市场地位，在自主研发等方面还必须在深度和广度上继续提升：
1．研发投入不足
对芯片行业来说，高额的研发投入是核心竞争力的保证，这是行业特点决定的。根据晶晨科技招股说明书，公司在11个方向上有核心技术，也就意味着在11个技术方向上都有投入，在11个方向上都参与了市场竞争。
（来自晶晨半导体招股说明书）
11项核心技术虽然听起来令人激动不已，但是却是跟芯片行业的专业化分工趋势相背离的，一体化发展的主导模式快额速向专业化分工协作的方向发展才是大趋势。把晶晨科技的11项核心技术放在整个芯片市场来看，都不是独门绝技，基本都是芯片行业常见的技术，每一个方向上都有做的很好的巨头和创业公司存在，技术上也很难说晶晨有什么明显优势。虽然暂时这些做的也很好的公司并不在智能电视和智能机顶盒领域与晶晨竞争，但是不代表这些公司将来不会直接进入这个市场，或者以授权和技术转让的方式间接进入市场。比如说晶晨重点提及的AI技术，很难说他们就比商汤和寒武纪做的更好。
晶晨半导体2016-2018年研发投入分别只有2.11亿、2.67亿和3.76亿元，把这点儿研发投入覆盖到11个方向上，每个方向上研发投入的确太少了！很难保障公司在这11个研发方向上的持续竞争力。
横向对比来看，与持续保持技术领先优势的芯片巨头对比来看，高通、博通、英特尔、AMD、联发科、海思等公司体量巨大，研发投入的营收占都能达到20%以上，体量小的芯片公司很多都能达到30%以上，一些AI芯片独角兽企业甚至达到50%以上。反过来看，晶晨半导体2016-2018年研发投入的营业占比分别仅为18.34%、15.8%和15.88%，这对一个体量不大，而且还是Fabless的公司来说，确实不算太高。
2．晶晨的竞争对手实力强大
国内市场上，晶晨半导体在多媒体智能终端SOC芯片上确立了强大的竞争优势，但是后面还有瑞芯微电子和全志科技两家咄咄逼人的追赶者。在国际市场上，晶晨要面对的对手是英特尔、三星、德州仪器、恩智浦、联发科等全球重量级的选手，招股说明书显示，公司在除了香港之外的境外销售占比仅为1.4%。跟这些国际重量级对手相比，晶晨半导体实力差距巨大，这使得晶晨的国际市场开拓困难重重，虽然跟Amazon的合作算是一个突破，但不能掩盖其在国际市场基本没有存在感的事实。
3．公司毛利润率不高
对芯片企业来说，最关键的指标莫过于毛利率指标了。芯片行业是典型的高研发投入行业，前期研发投入巨大，成本需要后期大量出货来摊薄，也只有成本摊薄毛利润率才能扩大。
所以，对芯片行业来说，巨额的研发投入是产品成功的保证，产品成功是出货量的保证，出货量又是毛利润率提高的保证，高毛利润率又是下一代产品研发高投入的保证，这是一个循环往复螺旋式上升的过程。
毛利率高说明公司运转良好，也说明公司产品在市场上有竞争力，同时还能反映市场竞争程度是否激烈。
根据招股说明书，晶晨在报告期内毛利率分别为31.51%、35.19%、34.81%，作为一个主打科技的芯片企业，这样的毛利率并不高，芯片行业的优等生德州仪器、高通、Intel、ADI、美光等都能把毛利率长期保持着50%以上，国内比较典型的Fabless厂家汇顶科技2018年的毛利率也有近45%。
4．与下游客户深度绑定有利也有弊
与下游客户深度绑定是晶晨科技引起关注的一个重要的点，TCL、创维和小米，既是晶晨的大客户，也是晶晨科技的重要的股东。TCL是其第二大股东，小米更是再上市之前的2018年11月才突击入股。
与下游客户深度绑定的模式，除了引起关联交易的担忧外，其利弊得失也不免让投资者深思：
按照不同的用途，IC产业分为四大类：微处理器（MCU）、存储器、逻辑芯片、模拟芯片，在这四类中，微处理器、存储器和模拟芯片通用化特征明显，行业内公司业务独立性较强，基本不与下游客户深度绑定。逻辑芯片则不然，它个性化特征明显，行业内有很大一部分公司是与下游客户共生存在，甚至就是下游公司的分公司。比较典型的如手机的SoC，虽然行业里有高通、联发科和展讯等第三方独立芯片公司存在，但手机三大家苹果、三星和华为，都是自己成立分公司来做SOC。
晶晨科技与TCL、创维和小米深度绑定，从有利的方面来看，可以保证订单和出货量，降低研发的风险。从不利的方面看，却也会阻碍市场开拓，成为这些客户的附庸，反而成为市场横向开拓的阻力。毕竟TCL、创维和小米的竞争对手们也不希望看到一个重要的供应商跟竞争对手有很深的关系。
短期的利弊关系还能分得清，长期来看则有太多的不确定性，这对投资者来说是始终是一个不得不考虑的风险存在。
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2019-04-13 02:49:16
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